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引入利润和资产负债率考核后，建筑央企指标完成情况良好。国资委提出“两利一率”考核指标后，中字头建筑央企归母净利率实现企稳，2022 年实现归母净利率2.48%，与2020 年水平相当。建筑央企资产负债率压降成效显著，2022 年均压降至75%以下。

建筑央企现金流改善显著，营业现金比率有提升空间。央企高质量发展要求提出以来，建筑央企对现金流重视程度明显提高，各央企都加强了现金流相关考核，现金流明显好转。2022 年建筑央企中中国建筑、中国中铁、中国铁建收现比仍保持在较高水平，中国交建、中国化学收现比有明显提升。整体建筑央企营业现金比率（经营性现金净流量/营业收入）水平仍然较低（中国铁建最高为5.12%），未来仍有较大提升空间。

ROE 整体承压，未来修复潜力充足。我们认为建筑央企预计会加强项目遴选，减少承接低毛利项目，对应整体利润率提升，总营收增速放缓，但资本回报率将明显提升。过多的利润留存会导致较高的净资产增长，建筑央企分红比例将持续提升，同时更加积极开拓高毛利的重资产运营类业务。

关注行业整体盈利能力持续改善趋势。2022 年SW 建筑板块企业实现营收增长9.4%，归母净利增长19.5%，归母净利增速在2020、2021 年持续下滑后明显反弹，一方面来源于减值压力减轻，另一方面来源于投资类业务拖累减弱，整体盈利能力提升。2022 年建筑装饰板块ROE 为9.16%，较上年提升1.25个百分点。随着建筑企业盈利能力改善趋势得到持续验证，建筑板块在整体估值回归的基础上仍然有估值提升空间。

广义基建维持两位数增长，细分领域增速均收窄。2023 年1-3 月广义基建投资同比增长10.82%，增幅收窄1.36pct，狭义基建即基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.8%，增幅收窄0.2pct。

1-2 月集中开工，进入三月开工放缓。2023 年1-3 月份全国开工项目总投资额累计同比增长93%/14.2%/-1.8%。根据历史数据，2021 年3 月份集中开工期，当月开工项目总投资额达12.6 万亿元，2022 年2 月为集中开工期，当月开工项目总投资额达11.3 万亿元，2023 年1-2 月份集中开工，两月合计开工项目总投资额达18.5 万亿，进入三月份，开工进度放缓。

交运仓储投资保持8.8%高增，铁路投资同比高增17.6%。2023 年1-3 月，交通运输、仓储、邮政业投资同比增长8.9%，增其中道路运输业投资完成8501亿元，同比增长8.5%，环比多增2.6pct，铁路运输业投资同比增长17.6%，铁路投资在2022 最后两个月增速回正，恢复强劲，延续开年高增态势。

投资建议：国资委考核指标对建筑央企经营质量提升方向有重要指引作用，2023 年一月引入“营业现金比率”和“净资产收益率”考核指标，更加注重考核央企的资金运用效率和价值创造能力，预计未来建筑央企现金流将迎来持续改善，ROE 稳步提升，对应估值仍有持续修复的空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国交建，推荐关注中国建筑、中国中冶、中国化学。

风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。