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事件：2022 年4 月28 日，孚能科技发布2022 年年报与2023 年一季报：公司2022 年营业收入为115.88 亿元，同比+231.08%；实现归母净利润-9.27 亿元；实现扣非归母净利润-10.02 亿元。2022Q4 营业收入为29.58 亿元，同比+92.67%，环比-13.20%；实现归母净利润-6.49 亿元；实现扣非归母净利润-6.19 亿元。2023Q1 营业收入为37.35 亿元，同比+144.20%，环比+26.27%；实现归母净利润-3.52 亿元；实现扣非归母净利润-3.65 亿元。

高价库存出货导致22Q4 及23Q1 毛利率承压。公司2022Q4 毛利率为-2.27%，环比-8.98pcts，同比+6.05pcts，净利率为-21.94%，环比-18.47pcts，同比+12.75pcts。2023Q1 毛利率为1.91%，环比+4.18pcts，同比-4.90pcts，净利率为-9.41%，环比+12.53pcts，同比+6.55pcts。主要由于（1）公司采用先进先出会计准则，高价库存使得公司成本上升。（2）下游客户并未完全接受调价，导致顺价不畅。（3）23Q1 随着碳酸锂价格下降，成本端有所改善。（4）存货减值带来1.35 亿（22Q4）和0.66 亿（23Q1）损失，预计23Q2 仍然会有部分减值影响，23Q3 开始步入正轨。

淡季不淡，23Q1 出货增速亮眼。公司22 年出货10.9GWh，22Q4 出货2.5GWh，23Q1 出货3.5GWh。考虑公司定点项目23 年开始放量，我们预计2023 年全年出货量有望达到20GWh。23 年开始公司戴姆勒、TOGG 客户开始大量出货，预计占到全年出货60%，高价客户保证公司电池毛利率。公司预计23 年末产能达到55GWh，24 年末达到100GWh，产能快速扩张。SPS 大软包23Q3 开始量产，先供应国内吉利、东风，后续有望进入海外大客户体系内。

市占率提升，钠电半固态电池逐渐进入量产。据韩国 SNE Research 统计，公司 2022 年在全球市场动力电池装机达到 7.4GWh，同比增长 215.1%，市占率为 1.4%，较 2021 年上升 0.6 个百分点，并进入2022 年全球动力电池装机量排名前十。公司针对储能和A 级车及以下市场采用钠电策略，目前二代钠电技术对标碳酸锂价格12.5 万元/吨。半固态电池已装车东风岚图车型，并在欧美客户处送样验证过程中，预计2025 年330Wh/kg 电池量产。

盈利预测、估值与评级：新能源车及储能等领域锂电需求旺盛，孚能科技产能规划积极，营收快速增长，公司通过海外高端客户战略+多技术分层匹配需求保持成本优势，考虑库存因素影响净利，同时后续动力电池进入竞争加剧周期，我们下调公司2023-24 年净利润预测为6.06/14.00 亿元（下调56%/47%），新增2025 年净利润预测28.72 亿元，当前股价对应PE 为43/19/9X，考虑公司23-25 年业绩增速快，目前股价处于低位，仍维持“买入”评级。

风险提示：顺价不及预期；装机量不及预期；竞争加剧；技术路线变更风险。